Dal risparmio alla scintilla

Danilo Belloni · 9 settembre 2026

Perché 15.000 miliardi di risparmio europeo non accendono la tecnologia del continente — e come farlo, a partire dall'Italia.

Il risparmio che non finanzia la tecnologia

Nei fondi pensione e nelle assicurazioni degli europei sono custoditi circa 15.000 miliardi di dollari: un terzo del bacino americano, che ne conta 44.000. Di quel risparmio, gli investitori previdenziali europei portano al venture capital — il capitale di rischio che finanzia le imprese tecnologiche nella fase di crescita — circa lo 0,1%, un terzo della quota che vi destinano gli americani. Bacino di un terzo e tasso di allocazione di un terzo: il capitale di rischio che nasce dal risparmio europeo è, di conseguenza, una piccola frazione di quello statunitense. Si tratta di risorse enormi che non finanziano la tecnologia del proprio continente, per giunta rinunciando ai rendimenti che quel capitale genererebbe.

La mano che alloca il capitale

Il venture europeo infatti, dove riceve capitale, rende: il 20,8% l'anno sul decennio, più del 18,2% nordamericano. A farlo arrivare, in Europa, è soprattutto lo Stato. Sul numero di impegni sottoscritti nei fondi di venture, gli enti pubblici pesano per il 36% e i fondi pensione per il 10%; negli Stati Uniti le proporzioni sono rovesciate, fondi pensione al 36% e Stato al 4%. Lo confermano i volumi: a valore, gli enti governativi sono la prima fonte della raccolta di venture europea, con il 39% del capitale nel 2025, mentre negli Stati Uniti la maggior parte arriva da fondi pensione, fondazioni ed endowment. Le mani che distribuiscono le carte alle start up che producono innovazione e crescita sono quindi differenti: per la maggior parte pubbliche in Europa, private negli Stati Uniti. E la provenienza del capitale conta più di quanto la parola «denaro» lasci intendere.

La pompa e il volano

I soldi son soldi, ma chi mette il capitale ne determina la natura. Il denaro pubblico è ciclico e orientato dalla politica: dipende da bilanci ed elezioni, e va spesso dove conta il territorio più del rendimento. Quello dei fondi pensione è paziente — sono risparmi a trent'anni — e allocato sul merito. Soprattutto determina chi ne raccoglie i frutti. Il risparmio messo al lavoro si rivaluta; quello parcheggiato in depositi e titoli di Stato resta fermo. Negli Stati Uniti i guadagni di valore sugli attivi delle famiglie — l'apprezzamento di ciò che già possiedono, distinto dagli interessi incassati — valgono il 5,2% del patrimonio l'anno, contro l'1,3% dell'area euro. Il venture è ovviamente solo un filo di quel tessuto, non l'ordito; ma la logica non cambia: il capitale al lavoro rende ai suoi proprietari, quello fermo li lascia a guardare.

È qui che i due sistemi divergono. Un venture finanziato dallo Stato è una pompa: eroga finché il bilancio la rifinanzia, i rendimenti rientrano nell'erario e vengono spesi in altro, e a ogni manovra restrittiva rischia di fermarsi. Un venture finanziato dal risparmio previdenziale è un volano: i rendimenti tornano ai fondi pensione, gonfiano i risparmi delle famiglie e rialimentano l'allocazione dell'anno dopo. Gli stessi 180 miliardi — quanto varrebbe una quota del 2% dei 9.000 miliardi gestiti dai fondi pensione europei se mai si ambisse a raggiungere questa soglia trasformativa — nella logica pubblica restano 180 e vanno rifinanziati ogni anno; nella logica previdenziale, composti in via conservativa anche solo al 15% netto, in un decennio diventerebbero dell'ordine di 700, e quella crescita è ricchezza delle famiglie europee. La pompa eroga e si spegne; il volano eroga e accelera. Gli Stati Uniti quel volano l'hanno acceso con una sola riga di regolamento.

La riga del 1979

I fondi pensione privati americani sono tuttora retti da ERISA, l'Employee Retirement Income Security Act, la legge federale del 1974 che impone ai gestori di agire come un «uomo prudente». Fino al 1978 quella prudenza si valutava investimento per investimento: una singola startup, isolata, è imprudente — infatti quasi tutte falliscono — e le pensioni ne restavano fuori. Nel 1979 il Dipartimento del Lavoro riscrisse l'unità di misura: la prudenza si giudica sull'intero portafoglio. Una quota del 2-3% in venture, dentro un portafoglio diversificato, diventa prudente proprio perché piccola e diluita nel rischio complessivo. Il capitale si mosse: la raccolta dei fondi di venture americani passò da 424 milioni di dollari nel 1978 a oltre 4 miliardi nel 1986, e la quota messa dai fondi pensione dal 15% a oltre la metà. La Silicon Valley moderna nasce anche da quella riga.

Il serbatoio che manca

Anche l'Europa ha quella norma, e con lo stesso nome: prudent person rule nella direttiva IORP II sui fondi pensione professionali, prudent person principle in Solvency II per le assicurazioni. Il capitale è rimasto fermo lo stesso però, per tre ragioni più profonde della regola.

La prima: in America quel capitale esisteva già. Le pensioni americane sono in gran parte a capitalizzazione e private. I piani 401(k) — la previdenza integrativa che i lavoratori americani accumulano sul posto di lavoro — valgono circa 10.000 miliardi; i conti individuali (IRA) circa 19.000. Un tesoretto accumulato, che la reinterpretazione del 1979 poteva liberare. I grandi Paesi europei vanno invece a ripartizione: i contributi di chi lavora oggi pagano le pensioni di oggi, senza accumulare capitale da investire. Una regola non riempie un serbatoio che non è mai stato costruito.

La seconda: dove il capitale investibile c'è, le regole lo scoraggiano. Sotto Solvency II il capitale di rischio non quotato ha richiesto per anni un accantonamento patrimoniale fino al 49% — quasi un euro immobilizzato per ogni euro investito. La revisione in vigore dal 2027 lo abbassa al 22% per gli investimenti azionari di lungo periodo: un passo giusto, con vent'anni di ritardo.

La terza: la frammentazione. Ventisette sistemi previdenziali separati, con fondi troppo piccoli per i ticket da 50-100 milioni che un grande fondo di venture richiede. Quel vuoto lo riempiono i governi, e il cerchio si chiude su se stesso, ma più in forma di spirale che di perfezione raggiunta.

Quella spirale ha un prezzo e a pagarlo sono le aziende.

Il capitale emigra, e si porta via le aziende

I founder europei costruiscono negli Stati Uniti per più ragioni: il mercato unico, la profondità delle quotazioni in Borsa, la flessibilità del lavoro, e il capitale. Il capitale è la leva che pesa nel momento della crescita. Nei round oltre i 100 milioni l'Europa raccoglie 18 miliardi l'anno contro gli 82 americani, e il 41% di quel poco è già denaro statunitense — capitale che tende a portarsi dietro l'azienda, spostando sede legale e quotazione dove viene scalata.

UiPath è il caso da manuale. Fondata a Bucarest, dopo i grandi round americani sposta il quartier generale a New York nel 2017 e nel 2021 si quota a Wall Street a circa 35 miliardi di valore: capitale americano, sede spostata, listino americano, in quest'ordine.

E anche quando la sede resta a casa, il mercato dove ci si quota no. Spotify sceglie il New York Stock Exchange nel 2018, non Stoccolma. BioNTech va sul Nasdaq nel 2019, non a Francoforte. Arm, britannica, nel 2023 preferisce il Nasdaq alla City di Londra nonostante le pressioni del governo. Klarna, svedese, si quota a New York nel 2025. Dieci anni di campioni europei che vanno a prendere capitale e prestigio dove il capitale è più profondo — cioè oltreoceano.

Bending Spoons porta il paradosso all'estremo, ed è italiano. Resta una S.p.A. con sede a Milano — nessun trasloco, nessuna scatola in Delaware — eppure il capitale di crescita lo raccoglie da fondi americani e nel 2026 si quota sul Nasdaq, non a Piazza Affari. È la separazione netta tra ciò che riusciamo a tenere e ciò che ci sfugge: la sede resta italiana; i soldi e la Borsa, no.

Formiamo il talento in casa e, in fondo alla filiera, ne ricompriamo la tecnologia da clienti. Tra quei due momenti si perde la parte che conta: l'azienda fondata, scalata, posseduta e tassata altrove, con i suoi posti di lavoro, i profitti, il gettito.

La direzione giusta, la velocità sbagliata

Il rapporto Draghi ha quantificato un fabbisogno di investimenti da 750-800 miliardi l'anno; la Savings and Investments Union — l'Unione del Risparmio e degli Investimenti, il piano della Commissione del marzo 2025 — punta a spostare verso i mercati una parte dei circa 10.000 miliardi di euro che gli europei tengono in depositi a basso rendimento. È l'erede, allargata al risparmio delle famiglie, della Capital Markets Union — l'Unione dei Mercati dei Capitali — in cantiere e in stallo dal 2015. La direzione è quella giusta. Manca la velocità: gli Stati Uniti hanno aperto la diga con una riga di regolamento nel 1979, l'Europa ci arriva con un piano d'azione e ventisette parlamenti da allineare. E in quella fila indiana nessuno ha più da guadagnare, o parte più indietro, dell'Italia.

Spegnere la pompa, accendere il volano

A livello europeo le leve sono tre, tutte già sul tavolo. Portare a termine e ampliare la riforma di Solvency II, perché il venture qualificato smetta di costare capitale a chi lo detiene. Dare denti alla Savings and Investments Union con prodotti concreti: un veicolo previdenziale paneuropeo con una quota di crescita di default, e l'aggregazione dei sistemi perché i fondi raggiungano la scala per scrivere i ticket veri. E una guida dei supervisori che dichiari prudente una piccola allocazione al venture — come nel 1979, si cambia l'interpretazione, non la legge.

L'Italia ha un motivo in più per muoversi per prima: con il nostro debito pubblico, finanziare il venture dal bilancio è strutturalmente plafonato, e il volano diventa non un'opzione ideologica ma l'unica strada che regge i conti. La raccolta di private equity e venture capital è scesa del 46% in un anno, a 3,57 miliardi nel 2025. Il primo passo esiste: il decreto legge 95 del 2025 incentiva casse di previdenza e fondi pensione a destinare una quota al venture. Va trasformato da carota a scala, con un target di allocazione esplicito e vigilato — le casse dei professionisti da sole, per esempio, gestiscono oltre cento miliardi. Il carburante dormiente è il trattamento di fine rapporto: convogliarne di più nei fondi pensione costruisce quel serbatoio accumulato che la ripartizione non crea. E lo Stato, oggi prima fonte di capitale attraverso Cassa Depositi e Prestiti, deve accelerare sul crowding-in, dove il moltiplicatore è ancora troppo basso — nel piano al 2028, su 8 miliardi in gestione solo 1 è raccolto da terzi. La strada da sostituto del capitale privato a calamita che lo attrae va percorsa più velocemente.

Con un'attenzione di buon senso, per evitare di essere sprovveduti. Spingere la previdenza nel venture significa mettere il risparmio dei pensionati su asset illiquidi e ad alta varianza: per questo la quota è piccola di proposito — il 2%, diluito nel portafoglio, è la logica dell'uomo prudente, non una scommessa. E la leva è default, incentivo e aggregazione, non l'obbligo secco: il capitale prigioniero, che i fondi incassano a prescindere dal merito, spegnerebbe proprio il volano che vogliamo far girare.

Il resto è una scelta di sistema. L'Italia non deve firmare assegni più grossi: deve fare in modo che siano i risparmi dei suoi cittadini — le casse, i fondi pensione, il trattamento di fine rapporto — a finanziare la sua innovazione: una crescita che torna ai cittadini, alimenta nuovi investimenti e diventa la base di una piena indipendenza.

Fonti

Dealroom, From Savings to Sovereignty: Pension and Growth Capital in Europe (2026) — risparmio previdenziale EU/USA, rendimenti del venture, composizione degli investitori (dati BCE), guadagni delle famiglie, capitale scaleup. dealroom.co
Invest Europe, Investing in Europe: Private Equity Activity 2025 — raccolta venture per tipologia di investitore a valore (enti governativi prima fonte, 39%). investeurope.eu
NVCA, 2026 Yearbook — composizione degli investitori nel venture capital statunitense (fondi pensione, fondazioni ed endowment come base principale degli LP). nvca.org
ICI (Investment Company Institute) — attivi dei piani 401(k) e IRA negli Stati Uniti (dati al 4° trimestre 2025). ici.org
Atomico / European Pensions — sottoallocazione al venture dei fondi pensione europei rispetto agli Stati Uniti (circa un terzo). europeanpensions.net
Gompers & Lerner, NBER Working Paper 6906 — regola dell'uomo prudente ed ERISA 1979. nber.org
EIOPA — supervisione del prudent person principle sotto Solvency II e IORP II; requisiti patrimoniali sul non quotato. eiopa.europa.eu
Commissione europea / Consiglio UE — Savings and Investments Union (piano d'azione, marzo 2025). consilium.europa.eu
Rapporto Draghi — fabbisogno di investimenti UE (750-800 mld l'anno). commission.europa.eu
AIFI-PwC — mercato italiano private equity e venture capital 2025 (raccolta -46%, 3,57 mld). ansa.it
Decreto legge 95/2025 — incentivi agli investitori previdenziali nel venture capital. itinerariprevidenziali.it
COVIP — patrimonio delle casse di previdenza dei professionisti (125,1 mld a fine 2024). ansa.it
CDP Venture Capital — Piano Industriale 2024-2028 (8 mld in gestione, di cui 1 da terzi). cdpventurecapital.it
UiPath — trasferimento HQ a New York (2017) e IPO al NYSE (2021). wikipedia.org
Klarna — quotazione al New York Stock Exchange (2025). investors.klarna.com
Bending Spoons — IPO al Nasdaq (luglio 2026). morningstar.com

I dati sono citati dalle fonti qui sopra; l'analisi e le proposte restano mie.

From Savings to the Spark

Danilo Belloni · September 9, 2026

Why $15 trillion of European savings fail to ignite the continent's technology — and how to do it, starting with Italy.

The savings that don't fund technology

In Europeans' pension funds and insurance policies sits roughly $15 trillion: one-third of the American pool, which holds $44 trillion. Of those savings, Europe's pension investors channel to venture capital — the risk capital that funds technology companies in their growth phase — about 0.1%, a third of the share Americans devote to it. A pool one-third the size and an allocation rate one-third as high: the risk capital born of European savings is, as a result, a small fraction of the American figure. These are enormous resources that do not fund their own continent's technology — and that, on top of that, forgo the returns such capital would generate.

The hand that allocates the capital

European venture, in fact, does deliver where it is funded: 20.8% a year over the past decade, more than North America's 18.2%. In Europe, what brings that capital in is, above all, the State. By the number of commitments made to venture funds, public bodies account for 36% and pension funds for 10%; in the United States the proportions are reversed — pension funds at 36% and the State at 4%. The volumes confirm it: by value, government bodies are the leading source of European venture fundraising, at 39% of the capital in 2025, while in the United States most of it comes from pension funds, foundations and endowments. The hands that deal the cards to the start-ups that produce innovation and growth are therefore different: mostly public in Europe, private in the United States. And where the capital comes from matters more than the word “money” would suggest.

The pump and the flywheel

Money is money, but who puts up the capital determines its nature. Public money is cyclical and politically steered: it depends on budgets and elections, and it often goes where regional interests matter more than the return. Pension-fund money is patient — savings on a thirty-year horizon — and allocated on merit. Above all, it determines who reaps the fruits. Savings put to work appreciate; savings parked in deposits and government bonds stand still. In the United States the value gains on households' assets — the appreciation of what they already own, as distinct from the interest they collect — are worth 5.2% of wealth a year, against 1.3% in the euro area. Venture is obviously only one thread of that fabric, not its warp; but the logic does not change: capital at work pays its owners, capital at rest leaves them watching.

This is where the two systems diverge. A venture market funded by the State is a pump: it flows as long as the budget refills it, the returns go back into the treasury and are spent on other things, and with every round of austerity it risks stalling. A venture market funded by pension savings is a flywheel: the returns flow back to the pension funds, swell households' savings and re-feed the next year's allocation. The same €180 billion — what a 2% slice of the €9 trillion managed by European pension funds would be worth, were the ambition ever to reach that transformative threshold — stays €180 billion under the public logic and must be refinanced every year; under the pension logic, compounded conservatively at even just 15% net, within a decade it would grow to the order of €700 billion, and that growth is European households' wealth. The pump delivers and shuts off; the flywheel delivers and accelerates. The United States set that flywheel spinning with a single line of regulation.

The 1979 line

America's private pension funds are still governed by ERISA, the Employee Retirement Income Security Act, the 1974 federal law that requires managers to act as a “prudent man”. Until 1978 that prudence was judged investment by investment: a single start-up, in isolation, is imprudent — nearly all of them fail, after all — and pensions stayed away. In 1979 the Department of Labor rewrote the yardstick: prudence is judged on the portfolio as a whole. A 2–3% allocation to venture, inside a diversified portfolio, becomes prudent precisely because it is small and diluted in the overall risk. The capital moved: fundraising by American venture funds went from $424 million in 1978 to over $4 billion in 1986, and the share put in by pension funds from 15% to more than half. The modern Silicon Valley owes its birth, in part, to that line.

The missing reservoir

Europe has that rule too, and under the very same names: the prudent person rule in the IORP II directive on occupational pension funds, the prudent person principle in Solvency II for insurers. The capital stayed put all the same, for three reasons deeper than the rule.

The first: in America, that capital already existed. American pensions are largely funded and private. 401(k) plans — the workplace supplementary pensions American workers build up on the job — are worth roughly $10 trillion; individual accounts (IRAs) around $19 trillion. An accumulated nest egg that the 1979 reinterpretation could unlock. Europe's large countries, by contrast, run pay-as-you-go systems: today's workers' contributions pay today's pensions, without building up any capital to invest. A rule does not fill a reservoir that was never built.

The second: where investable capital does exist, the rules discourage it. Under Solvency II, unlisted risk capital required, for years, a capital charge of up to 49% — nearly one euro locked up for every euro invested. The revision in force from 2027 lowers it to 22% for long-term equity investments: the right step, twenty years late.

The third: fragmentation. Twenty-seven separate pension systems, with funds too small for the €50–100 million tickets a large venture fund requires. That void is filled by governments, and the circle closes on itself — though as a spiral, never quite a full ring.

That spiral has a price, and it is the companies that pay it.

Capital emigrates — and takes the companies with it

European founders build in the United States for several reasons: the single market, the depth of its stock markets, labor-market flexibility, and capital. Capital is the lever that weighs most at the moment of growth. In rounds above $100 million, Europe raises $18 billion a year against America's $82 billion, and 41% of even that little is already US money — capital that tends to take the company with it, moving the registered seat and the listing to where it is scaled.

UiPath is the textbook case. Founded in Bucharest, after its big American rounds it moved its headquarters to New York in 2017 and in 2021 listed on Wall Street at around a $35 billion valuation: American capital, seat moved, American listing — in that order.

And even when the seat stays home, the market where the company lists does not. Spotify chose the New York Stock Exchange in 2018, not Stockholm. BioNTech went to the Nasdaq in 2019, not Frankfurt. Arm, British, in 2023 preferred the Nasdaq to the City of London despite government pressure. Klarna, Swedish, listed in New York in 2025. Ten years of European champions going to take capital and prestige where capital runs deepest — that is, across the ocean.

Bending Spoons takes the paradox to its extreme, and it is Italian. It remains an S.p.A. headquartered in Milan — no relocation, no Delaware shell — and yet it raises its growth capital from American funds and in 2026 lists on the Nasdaq, not on Piazza Affari. It is the clean split between what we manage to keep and what slips away: the seat stays Italian; the money and the listing do not.

We train the talent at home and, at the far end of the chain, buy its technology back as customers. Between those two moments the part that counts is lost: the company founded, scaled, owned and taxed elsewhere — with its jobs, its profits, its tax revenue.

The right direction, the wrong speed

The Draghi report quantified an investment need of €750–800 billion a year; the Savings and Investments Union — the Commission's March 2025 plan — aims to shift a portion of the roughly €10 trillion Europeans keep in low-yield deposits toward the markets. It is the heir, broadened to household savings, of the Capital Markets Union, in the works and stalled since 2015. The direction is the right one. What is missing is speed: the United States opened the dam with a single line of regulation in 1979; Europe gets there with an action plan and twenty-seven parliaments to align. And in that single-file queue no one has more to gain — or starts further back — than Italy.

Switch off the pump, start the flywheel

At the European level the levers are three, all already on the table. Complete and broaden the Solvency II reform, so that qualified venture stops costing capital to those who hold it. Give the Savings and Investments Union teeth with concrete products: a pan-European pension vehicle with a growth allocation by default, and the aggregation of the systems so that funds reach the scale to write real tickets. And supervisory guidance that declares a small allocation to venture prudent — as in 1979, you change the interpretation, not the law.

Italy has one more reason to move first: with our public debt, funding venture from the budget is structurally capped, and the flywheel becomes not an ideological option but the only road the public finances can sustain. Private-equity and venture-capital fundraising fell 46% in a year, to €3.57 billion in 2025. The first step exists: decree-law 95 of 2025 encourages the casse di previdenza — Italy's professional-body pension schemes — and pension funds to allocate a share to venture. It must be turned from a carrot into a ladder, with an explicit, supervised allocation target: the professional schemes alone manage more than €100 billion. The dormant fuel is the TFR, the severance pay Italian workers accrue: channeling more of it into pension funds builds the accumulated reservoir that pay-as-you-go does not create. And the State, today the leading source of capital through Cassa Depositi e Prestiti, must accelerate on crowding-in, where the multiplier is still too low — in the plan to 2028, of €8 billion under management only €1 billion is raised from third parties. The road from substitute for private capital to magnet that attracts it must be traveled faster.

With a measure of common sense, so as not to be caught unprepared. Pushing pensions into venture means placing retirees' savings in illiquid, high-variance assets: which is why the share is deliberately small — 2%, diluted across the portfolio, is the logic of the prudent man, not a gamble. And the lever is default, incentive and aggregation, not a blunt mandate: captive capital, which funds collect regardless of merit, would switch off the very flywheel we want to set spinning.

The rest is a choice of system. Italy need not sign bigger checks: it must ensure that it is its own citizens' savings — the casse, the pension funds, the TFR — that finance its innovation: growth that flows back to its citizens, feeds new investment, and becomes the foundation of full independence.

Sources

Dealroom, From Savings to Sovereignty: Pension and Growth Capital in Europe (2026) — EU/US pension savings, venture returns, investor composition (ECB data), household gains, scale-up capital. dealroom.co
Invest Europe, Investing in Europe: Private Equity Activity 2025 — European venture fundraising by investor type, by value (government bodies the top source, 39%). investeurope.eu
NVCA, 2026 Yearbook — investor composition in US venture capital (pension funds, foundations and endowments as the core LP base). nvca.org
ICI (Investment Company Institute) — U.S. 401(k) and IRA assets (Q4 2025 data). ici.org
Atomico / European Pensions — European pension funds' under-allocation to venture relative to the US (about one-third). europeanpensions.net
Gompers & Lerner, NBER Working Paper 6906 — the prudent-man rule and ERISA 1979. nber.org
EIOPA — supervision of the prudent person principle under Solvency II and IORP II; capital requirements on unlisted assets. eiopa.europa.eu
European Commission / EU Council — Savings and Investments Union (action plan, March 2025). consilium.europa.eu
Draghi report — EU investment needs (€750–800bn a year). commission.europa.eu
AIFI-PwC — Italian private equity and venture capital market 2025 (fundraising −46%, €3.57bn). ansa.it
Decree-law 95/2025 — incentives for pension investors in venture capital. itinerariprevidenziali.it
COVIP — assets of the professionals' pension funds (€125.1bn at end-2024). ansa.it
CDP Venture Capital — 2024–2028 business plan (€8bn under management, €1bn from third parties). cdpventurecapital.it
UiPath — HQ move to New York (2017) and NYSE IPO (2021). wikipedia.org
Klarna — New York Stock Exchange listing (2025). investors.klarna.com
Bending Spoons — Nasdaq IPO (July 2026). morningstar.com

The data are drawn from the sources above; the analysis and the proposals remain my own.